国资LP怎么看“柔性退出”？

2025年8月30至31日，“2025第六届中国母基金峰会”在北京成功举办。作为中国母基金行业内高规格的盛会，今年已经是中国母基金峰会举办的第六届。本届峰会由母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）主办，北京市顺义区发展和改革委员会、北京市顺义区仁和镇人民政府、北京市顺义区国有资本经营管理有限公司、北京工顺投资管理有限公司协办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管及一流投资机构等单位代表共300余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。

在圆桌论坛“退出破局与价值重构：如何打造并购与多元退出新范式”中，盛景嘉成管理合伙人王湘云作为主持人，深度对话亦庄产投总经理江鹏，粤科母基金副总经理生家岳，东莞科创投资总经理王庆东，清华大学教育基金会副秘书长苏郁松，宜春国投投资副总经理周文军。主持人与嘉宾们就并购退出、柔性退出等新兴退出模式展开讨论，分享了成功案例与实践经验，并探讨了在政策与市场新环境下如何进一步完善多元退出机制。

退出一直是股权投资行业的核心环节，今年以来，并购市场火热，证监会《上市公司重大资产重组管理办法》明确鼓励私募投资基金参与上市公司并购重组，同时，并购招商作为各地国资招商的最新打法也正在兴起。

江鹏分享了亦庄产投近年来在并购重组方面的实践经验，强调了投资与产业发展之间的促进关系，特别是在地方政府参与基金出资时将支持地区产业发展作为关键任务。他分享了几个成功案例：屹唐股份在科创板上市，通过亦庄国投发起的并购实现了成功上市；中芯国际收购中芯北方股权，通过并购重组打开了退出通道；亦庄与康桥资本合作的生物医药并购基金，通过探索“控股持有+主动管理”的模式，引进生物医药成熟项目落地亦庄。

他还指出，财政资金作为基金的重要出资来源，必须与地区产业规划匹配。他总结了三种关键思维：战略思维、长期思维和多元思维。通过与产业对接、做好长期规划并采用多样化的并购模式，能够帮助地方经济实现发展，同时为投资机构提供更好的退出机会。

生家岳补充了关于退出问题的经验，并分享了粤科母基金的实践案例。粤科早在2000年投资了广东鸿图，最初作为战略投资者，后通过不断增资成为控股股东。在2016年，基于延链强链的策略，粤科收购了四维尔公司，进一步扩展产业链并实现了资产增值。生家岳指出，通过并购上市公司，既能提高资产流动性，又能通过注入优质资产实现价值提升。

他还提到，当前各地的招商引资已经出现创新打法，特别是在招引产业链核心企业时，这类企业对上下游的吸引力更大。在并购基金的操作上，生家岳认为，优质企业不论是否上市，都可以通过并购基金进行整合。而在退出过程中，通过设计市场化的基金结构，能够更灵活地实现退出目标。

王湘云表示，盛景嘉成作为市场化的母基金和直投基金，在投资与退出策略方面积累了重要经验。在母基金层面，盛景投资了国内外数十家头部基金，并观察到成功的退出往往依赖于GP的主动管理以及底层资产的质量。例如，国内金沙江人民币基金由GP主动发起退出，帮助LP顺利实现资金回收；在以色列基金投资中，尽管面临地区冲突等复杂环境，GP仍通过灵活调整方案，如与美国PE合作设立专项基金、进行份额转让，切实保障了LP的利益，这充分说明高质量资产是实现二手交易退出的重要基础。

据介绍，在直投方面，盛景侧重于早期项目，并特别注重在投资阶段就规划退出路径，通过CVC产业孵化策略主动链接上市公司，参与其第二、第三曲线创新项目的首轮投资，例如京东方产业链的欣奕华、软通合作的鸿蒙生态项目以及三一孵化的新能源重卡等。这类项目因具备优质团队和产业资源支撑，即便在市场波动中也能通过集团策略调整保持稳健发展，从而为未来分拆上市或并购退出提供有效保障。整体上，盛景深刻认识到产业生态中上市公司所发挥的平台作用，以及提前布局退出通道在早期投资中的关键意义。

最近，创投圈流行一个新词：“柔性退出”。不少国资在退出方面更灵活，不再强硬启动回购，多地鼓励不强制设置对赌和回购要求。在新的政策环境和市场格局下，行业的多元退出机制应如何进一步完善？

王庆东表明，柔性退出是一个新的概念，但实际操作中仍存在系统性问题。回购条款在这种背景下成为必要的补充，尤其是对于财务性投资而言。

在实践层面，王庆东介绍了近年来尝试的多种柔性退出方式：

其一，针对早期直投项目，即便约定由公司回购，实际执行也灵活处理。例如，当被投企业经营不善、面临破产时，并非直接执行回购，而是将原投资金额平移至创始人新创业实体中，按原投资额折价入股，实现投资资源的再利用。

其二，在股权投资中，推行“分期回购”策略。针对有稳定现金流但短期上市困难的企业，制定更宽松的分期还款计划，缓解其压力。

其三，作为LP（有限合伙人），在子基金所投项目面临回购诉讼时，主动协调GP（普通合伙人）及被投企业，倡导以非诉方式解决纠纷，避免企业因被执行而陷入经营困境，最终实现资金回收与企业存续的双赢。

苏郁松指出，退出对于清华大学教育基金会来说更多是一种心态问题。清华大学教育基金会作为长期资本，投资项目通常需要10至15年才能获得合适的回报，因此在投资时就会有长期持有的准备。作为母基金，清华大学教育基金会更关注基金的退出安排，而非个别项目。

她强调，基金管理人的能力至关重要，特别是能否提前考虑退出方案。对于并购退出，苏郁松认为，和上市退出相比，并购需要不同的能力和生态圈支持。最后，她提到柔性退出对创业者来说更友好，避免过于硬性的回购条款限制创始人的创业动力，强调利益一致性而非硬性条款。

周文军谈到退出问题时指出，回购与对赌条款传统上保障了投资者的本金和收益，但随着政策环境变化，柔性退出逐渐成为新趋势。周文军表示，所谓“柔性退出”，并非简单放弃风控，而是通过纾困与赋能帮助企业渡过难关，最终实现共赢。他强调，柔性退出应该根据具体情况灵活处理，特别是在企业遇到困难时，不应机械执行回购条款，而是给予企业宽限期，通过资源对接、客户引进和资金支持等方式帮助企业改善经营，为未来退出保留可能性。

他还提到，股权与债权结合的方式可以减轻企业的现金压力，同时为投资者保留未来的收益路径。此外，S基金作为一种新的退出方式，通过二级市场转让份额和投资组合，为未上市企业提供了灵活的退出渠道。北京、上海等地已经开始尝试S基金，并取得了一些成果。

（以上内容根据2025第六届中国母基金峰会圆桌论坛嘉宾发言整理而成，未经嘉宾本人审阅）

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