本文来源：“私募股权仍是预期回报最高的资产”
这话不是出自某PE机构的公关团队，而是来自LP的研究。最近，美国大型教师养老金CalSTRS发布了一份私募股权半年摘要。在统计了过去20年各类资产的市场表现后，得出了上述结论。
但这句话放在当下，还是让人意兴阑珊。
过去两年，PE行业的关键词包括但不限于:退出难、DPI慢、估值贵。要让LP们加大投入，看上去并不现实。CalSTRS这份材料也坦诚了当下的压力，PE短期确实有压力，尤其是退出和分配现金的问题。
但他依然强调了长期回报，在Meketa的2026年资本市场假设里，私募股权10年预期回报是9.0%，20年预期回报是10.2%。这两个数字解释了他们仍然把PE当成核心资产的原因。
所以问题的关键在于如何配置。一方面，CalSTRS加大了对并购基金的投入，另一方面增加了对共同投资的重视。这两个方向带来了稳健的长期收益。
01.
PE的问题
对于两个市场是相似的
这份报告没有把PE写成一个完美资产。
相反，它很明确地提到，2025年私募市场活动有所改善，但整个行业依然面临结构性挑战。
数据显示，2025年全球PE交易额同比增长19%，退出金额同比增长40%。但这些交易更多集中在少数大额交易里，并不意味着整个市场都重新活跃。
更麻烦的是，退出积压问题仍然严重。全球还有超过1.6万家公司已经被持有超过4年，仍然没有实现退出；并且很多退出也只是部分退出，或通过私募二级市场退出。
所以今天PE市场的核心难点，在中美两个市场似乎是趋同的：二级市场的繁荣、配置的增加、竞争的激烈、与存量退出的压力。
但CalSTRS并没有因此降低PE的战略位置。
截至2025年9月30日，CalSTRS私募股权项目的NAV约为588亿美元，占总基金的15.4%。而它的长期目标配置比例是14%。也就是说，这不是一个边缘仓位，而是组合里的重要仓位。
为什么还在长期配置？因为CalSTRS的研究结论显示，机构投资者对各类资产的长期回报预期里，私募股权排在最前面。
在Meketa的2026年资本市场假设里，私募股权10年预期回报是9.0%，20年预期回报是10.2%。
这个数字就是养老金钟情于PE的原因。
养老金的眼光尺度以10年为计。在这个时间周期上，PE的麻烦反而提供了建仓的机会。这一资产的分散配置和长期回报，能够稳定地帮它们填上长期负债。
02.
真正的胜负手
还是在于“怎么投”
所以问题的关键，不在于是否配置，而在于如何配置。
CalSTRS公布了PE配置策略。其中有两点值得拿出来说：一是提高并购基金的配置比重；二是增加对共同投资的重视。两者其实都体现了养老金在当下稳健的配置思路。
也就是说，CalSTRS的策略不是一个押注早期科技的组合。而是将最大仓位，给到了Buyout交易。这类交易模式在欧美市场本身就更为成熟，拥有一批成熟的管理人。同时从标的公司考量，也代表着成熟公司的价值创新。所以相对而言，是稳健策略的体现。
这也可以看到欧美市场与国内市场的不同。在国内，一说起PE/VC，就容易想到明星项目、独角兽和AI公司。但对欧美大型养老金来说，真正撑起回报的，往往不是最性感的项目和创业者，而是来自长期、稳定、可复制的管理人能力。
第二个关键词是co-investment，共同投资。这一策略类似于国内的跟投，一般是通过设立跟投基金来操作。
截至报告期，CalSTRS的co-investment策略大约占组合的25%。并且配置在过去的六个月增长了大概0.6%。
它2026年的部署计划里，基金投资目标是60亿美元，共同投资目标是30亿美元；共同投资占总部署的比例提高到33%，高于2025年的25%。
这背后的逻辑也不复杂。共同投资通常成本更低，甚至没有管理费、没有Carry。对养老金这类追求稳定配置的LP来说，少交一点费用，长期复利就会差很多。
所以CalSTRS投PE的逻辑，已经不是简单地把钱交给管理人。而是挑选长期稳定的管理团队、压低投资成本、抢共同投资份额，从三个维度共同入手。
CalSTRS等养老金不会降低PE投资的原因可能还在于，与股市相比，PE市场的机会更多。
CalSTRS举了个例子，全球有超过21.5万家公司获得PE或VC支持，而MSCIACWI指数的成分股大约是8800家。
这说明很多公司的成长阶段，早就不发生在公开市场里。
过去，企业发展到一定规模就上市，普通投资人可以在二级市场里参与它的成长。但现在，很多公司在私募市场里待得更久。
这对养老金这类长期资金来说，既是机会，也是挑战。
机会是，它们可以更早进入一批还没有上市的公司，享受它们成长的红利。CalSTRS所测算的10年-20年高额回报，从根本上讲正是来源于此。而挑战自然也是老生常谈，市场不透明、流动性差，押错宝的时间成本高昂。
所以投资PE的真正门槛，只在于有没有能力判断谁能真正创造价值。
那么，一家中国的大型LP能够从CalSTRS身上得到什么启发？
我想因地制宜，对于中国的耐心资本而言，最关键的是保持在各vintage稳健的配置节奏。
过去两年，因为IPO和并购市场不顺，很多机构对PE的耐心下降。但对真正的长期资金来说，一两年的退出周期，并不等于一个资产类别的终局。要想获得整体稳健的投资回报，需要有通盘配置的理念。并在不同的年份间对配置做灵活调整，以平滑整体的收益。
此外，如何有效控制成本，如何配置管理人组合也是考虑的重点。
同样一个项目，通过基金投、通过共同投资投，长期回报可能完全不同。在组合内部，可以是行业的分散，也可以是策略（并购、早期、成长期、私募信贷等）的分散，这都在降低整体私募股权组合的波动性。
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