本文来源：全球债市拉响预警
把聚焦拉回美国，就在伊战前，10年期美债的收益率一度降至3.93-3.94%的区间，为18个月来的新低，反映了当时较为平稳的宏观经济环境、温和的通胀前瞻以及市场对美联储降息的预期。但进入五月后，随地缘冲突加剧，能源价格上升，美债收益率曲线整体抬升，且呈现出典型的熊平（bear flattening），即短端收益率上升快于长端收益率的上升，使整个收益率曲线趋于平缓。国债收益率曲线的变化，反映了投资人新预期的构建，即能源涨价推高的通胀预期大概率将导致美联储暂时搁置降息，并维持现有利率更长一段时间（a longer for higher regime）；如果通胀传导持续，甚至不排除联储升息的可能。
进一步观察，有三股力量在推动国债收益率呈熊平态势。首先，对伊战争使通胀预期升高，降息预期减弱并延迟，推动短期收益率上升；其次，AI驱动资本开支持续增加，大型科技公司如亚马逊、谷歌、微软和Meta等举债激增，挤压了投资人对同期国债的需求，导致中端收益率升高；再次，通常所见的 “债市守护者”（bond market vigilantes）目前似乎尚在隐身，抛售长端国债的情况没有大规模出现。实际上，进入今年以来，美国国债长端发行持续保持过去几年的节奏，而外国央行等需求大户减持或不再增持；美联储自去年底结束量化收缩（QT）之后，将目标转向流动性管理，试图通过增持短端国债而非长端国债加以实现，导致长端收益率攀升。
但令市场焦虑的是，四年前金融市场崩盘，股债双杀的景象依然历历在目，其导火索就是通胀攀升，之后联储暴力加息。本次国债收益率的大幅上升是否预示着又一场全球金融风暴的来临？
一是，如果通胀进一步传导至下游产品，并可能形成工资物价螺旋式升高，联储加息便难以避免。加息后，企业借贷成本将上升，公司利润将减少，股市将迎来回撤，特别是成长型如AI相关的股票将受到冲击；同时，升高的利率还将压低债券价格，形成股债双杀的局面。换句话说， 2022年的剧情不是不可能再度上演。
二是，如果物价升高主要因能源价格一次性外部冲击，不构成工资物价螺旋式上升，高企的油价最终将挤压消费者对其他商品的需求，同时由此传导的物价普涨只会是短暂现象。此时，经济中有效需求减少，经济放缓，通胀在一段时间后过渡到 “正常” 水平。在这种情况下，联储大概率不会升息，反而因经济疲软可能降息。随后，股市将受制于变化了的宏观环境，债市波动率会相对平稳。
问题是，究竟哪一种场景更符合本次的债市预警？
本次情况则有所不同。随3月初霍尔木兹海峡关闭，油价便开始上涨，债市收益率波动上行，债券价值下跌；而股市在一度下跌后快速反弹，并在5月中及以后连创新高。据LSEG Lipper和ICI的数据，除3月伊战爆发后出现短暂的 “去风险” 情况外，今年5月前，资金大体同时流向股市和债市。进入5月后，债市资金流入稳定，股市资金流入流出交替出现。股市方面，投资人依然重仓AI及AI相关产业，如存储芯片等。从债市看，今年以来资金明显更多配置于短期债券和超短期资产如货币基金等。而大型资产配置机构更是有意规避长期国债。和去年同期比，熊平下，货基收益率下降了约100基点，但3个月及后端国债收益率均有所增加，分别为3个月期上升7个基点，2年期和10年期分别上升66个和37个基点。
今年以来，各类资产管理基金依旧保持重仓股票的资产组合策略，而散户自去年关税战领衔推动股市V型修复后，在股市上继续高位多头。今年一季度，标普500指数公司的盈利总水平比一年前增长28.4%；其中，7大科技公司受AI增长驱动，收入比一年前增加63.2%，其余493家公司盈利增长17.4%。一季度，有84%的标普股指公司盈利超预期，仅11%的公司盈利不及预期，为五年来最好水平。
现在看，重仓股市，多头短债的资产配置弱化了大类资产的相关性，也弱化了不同期限债券间的相关性。而投资人担心错过股市上涨的FOMO（fear of missing out）心态降低了股债双杀的机率。此外，超短期货基的配置使资产管理人随时可将资金投入股市进行不同行业的轮动。结果，面对油价冲击，大类资产没有出现高度正相关的情况。
不过，今年以来，美国大而美法案的实行，放松监管的推进，以及AI进步快速叠加带来的一系列进展，使股债间的相关性在相当一部分时间里仍呈正相关的关系。这增加了常规投资组合的脆弱性，迫使许多资产管理人开始加注期权叠加（option overlay）、大宗商品和宏观对冲基金等作为减小相关性的投资策略或投资资产。
本次油价冲击之前，全球自1970年代以来已经历过7次石油冲击。1973年的中东石油禁运，一夜之间油价上涨4倍。1979年伊朗革命后的石油冲击，国际油价在之前的基础上又翻了一番。余下的5次石油冲击油价至少都上涨了40%。1970年代的油价冲击，导致美国通胀高企，经济衰退，滞涨肆虐，这种情况直到美联储1980年代初通过大幅加息才得以治愈。
许多研究表明，油价冲击基本是过渡性的，而永久性的冲击往往与随后的经济政策密切相关。所谓过渡性，是指油价上涨导致通胀指数上升，上升后的物价一段时间后开始稳定，通胀一般约一年后回到正常水平。而永久性冲击是指油价上升后，工资物价形成螺旋上升，通胀长期不下，形成永久性现象。
自1973年第一次石油冲击以来，美国能源使用效率得到了极大的改进，五十年来大约提高了4-5倍。1973年，一加仑汽油消费大约对应14美元GDP的产出；而当下，同样一加仑汽油消费对应50-70美元GDP产出。1970年代初，美国工会力量十分强大，一美元油价上涨通过工会COLA（cost of living adjustments）合同条款几乎百分之百传导到对应的工资当中。而如今，一美元的油价上涨几乎对工资没有即刻影响。
另一个观察是，在过往的石油冲击中，并非每一次石油冲击都引发美联储升息；相反，美联储往往保持现有利率不变，甚至降息。本次石油冲击时，美国经济没有发生过热。2025年第四季度GDP增长经过两次修正仅为0.5%。今年一季度GDP增长初报为2.0%，略低于预期。劳工市场不断传递相左的信号。今年以来，名义工资保持平稳增长，但实际工资开始有所下降。通胀方面，3月份PCE指标环比上升0.66%，创2022年以来新高，但核心PCE环比仍处于可控的0.29%水平。特别是，国债收益率曲线抬升后，按揭利率等一系列与10年国债收益率挂钩的利率均已随之上升。目前，面临大量存款转入股市，美国商业银行开始加大力度以各种优惠方式吸储。由此判断，本次油价冲击更多会挤压消费者在其他方面的支出，而不大会形成物价全面持久上升。因此，至少短期内，美联储升息的概率依旧会很低。
不过，美国资本市场留给美联储的政策空间似乎正受到挤压，此时，正值美联储新任主席沃什临危受命，走马上任。他将要接手的是升高并延长的通胀预期，估值偏高泡沫时隐时现的股票市场，承压下的长端国债收益率过高。这还不算居高难下的财政赤字、快速累积的巨额政府债务，超过军费开支的国债利息支出，以及美伊和平谈判的进程和结果。沃什打出美联储改革的旗帜，试图重新聚焦美联储本职，但他降息加缩表的意图在资本市场的现状下，恐怕很难即刻推进。鉴于此，沃什很可能将注意力先转向监管规则，从而通过适度调整监管措施，激励银行将资金从央行储备转向长端美债。届时，在沃什新政下美国资本市场如何变化我们不妨拭目以待。
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