本文来源：2025募资市场年度观察：一年聊过239家LP的真实感受
导读：
一级市场的周期转换，总是有伴随着各种惊喜，一夜暴富，各种悲观论调，但核心是不要下牌桌，只要国内大一统的市场在，人才在，国家重视，大众的赚钱欲望在，那就持续的会出现各类优秀创业公司。
随着这个月摩尔和沐曦的上市，各大机构通过刷爆朋友圈的方式进入了2025年的尾声。
去年聊了287家机构，今年统计了下，总共聊了355家机构，其中LP 239家，GP 85家，CVC 31家。LP里面54%是国资，15%是金融机构（保险和券商），12%是家办（单一），12%是产业方，剩余为一些民资，大学捐赠基金，S买方、三方等。
今年的募资市场，从落地上我感觉是还没有明显的好转，特别是市场化资金这块，国资这块受限于财政压力，招引任务，可用于做LP的资金也不是很多，更多的钱是用在产业基金（直投）这块。但明年我感觉会好些，两个方面，一是今年二级市场上涨带来了一波减持窗口期，这些钱分配后肯定会有一些再回流到一级市场，二是明年国家队的钱会活跃很多，这部分至少可以解决20-30%的份额配比，且相对来说是比较市场化的。
市场情绪
今年一级市场情绪是明显的好转，具体从摩尔和沐曦的上市相信大家可以明显感受到与去年不同。从市场的信心，未来预期，投资活跃度，执行落地方面，跑下来感受是相比去年是很大的改善。记得去年二季度至924新政（924新政是指2024年9月24日及以后，中国人民银行、金融监管总局、证监会联合出台的一揽子金融政策）这段时间，我印象很深刻，市场跑下来的反馈是非常悲观，国内股市跌跌不休，IPO停滞，国际地缘政治等各方面原因，在投资端表现就是很谨慎，无论是国资还是民资，非必要不出手。但今年过完年，随着DeepSeek横空出世，哪吒的热映，点燃了大家的信心。虽然中间有特朗普的上台，再次贸易战的影响，但感觉大家有点审美疲劳了，该怎么走就怎么走。
LP的变化
先说说国资LP，我把国资LP分为财政和自有资金，先说财政LP的几个现象。
1、 返投倍数呈下降趋势，目前普遍在1-1.5倍区间，且宽口径为主。
2、 基金注册地呈放开趋势，2个方面原因，一个是资金属性，如果基金的钱来自国企自身，则通常不要求基金注册，只需完成返投即可；二是国办一号文和当下募资的现状，主要是GP募资太难了，现在规模大点的基金都是国资拼盘，如果都要求注册，那这个基金根本募不起来。现在还要求基金注册的都是财政出资的母基金，当地的钱要花在当地，利于监管也是其中的一个原因。
3、 招引前置是目前主流现状，先拿项目来谈，最快也要项目和基金同步推进。
4、 省市区的投资平台整合越来越多，集中资源办大事和各级出资口联动配合密切。发达地方目前能帮GP搞定50-60%钱，偏远些地区可以帮GP搞定70-80%的钱，剩下需要让GP来完成募资。但另外一个现象是市县级，自己可用的资金越来越少，一方面是财政自身原因，还有个原因是市县级的钱被省市级抽的厉害，导致区县自己做母基金的钱急剧减少。
5、 公平条例后，各地纷纷成立直投团队，名义上是做直投基金，本质上是做招商基金，不投区外，只投本地或可以落到本地的项目。
6、 在阶段上普遍关注两头，一是早期孵化能力，二是并购整合能力，特别是后者，和我聊的国资LP基本都让我推荐一些并购做的好的GP给他们。
7、管理费方面，国资整顿已成既定事实，一是很多按实缴来收取；二是费率也呈下降趋势，好几个省份规定财政出资的都按1.5%，但通常执行起来国资也跟着一刀切。
国资还有一部分是自有资金投资，今年也明显感受是这部分的出资也越来越少了，原因是财政没钱，政府需要地方国企承担一部分功能性任务。所以今年很明显现象是各个地方城投公司纷纷成立母基金，相应的自己可用于财务投资的资金也就减少了，就算出手那首选是之前合作过的机构，新的机构想要拿到钱，难度可以说很大。
明年募资上有个好现象是今年底成立的几个国家级母基金，比如浙江和江苏的社保母基金，还有国新战略新兴产业基金，发改委设立的国家创投基金、国家服贸二期、中文投二期、军民融合二期等，这些资金相对来说偏市场化些，通常在20-30%，可以部分缓解GP的返投和募资压力。
此外，由于招引前置，地方政府和GP的博弈也越来越明显，前者要求项目先落地过来，后者担心项目落过来了，但不投基金了。这个在发达地区还好些，营商环境和契约精神相对比较完善。但在偏远点地区，也还是心理没底。还有一个是有些偏远地区虽然做的是股权投资，但思想上还是债的逻辑，变相的通过管理费质押或保证金等方式让GP来担保出资部分的本金安全。
家办LP
今年聊了20多家单一家办，主要分为三类，一类是无论市场好坏，每年始终在看在出手，有自己的投资节奏，这类我见的很少，但确实有，有个关系很好的家办朋友就属于这类，每年都会出手，不受外部市场的影响。一类是因为看到了某个大的机会，比如AI赛道，内部达成一致要投这个方向的基金或项目，目标明确，能快速的执行落地，但也就仅限于某个特定赛道；一类是看到市场好转，IPO放开，退出有希望了，开始看一下GP和项目。总的来说，家办群体还不是很活跃，特别是在投GP方面，但在投项目方面，做直投的家办确实越来越多了。下半年开始，还有个现象是，偏三方类的又开始活跃起来，一些单标专项基金的募资速度很快。由于税收的关系，盲池基金确实对个人LP非常不友好，但专项基金，如果预期回报超过3倍，那税率其实还是可以接受的，个人LP参与还是值得考虑的。
其实从财富调节和支持科技创新方面，可以考虑对个人LP制定很低税率甚至零税率，因为个人LP都是高净值人群，用这些钱去支持创业公司，一方面激活了社会创新的动力，让优秀人才发挥他们的最大价值；同时创业公司招人能解决大量就业，里面跑出来的科技公司还能极大提升生产效率。相对于收的那些税，好处显然是更多。
成功项目的财富效应会吸引大量个人LP入场一级，就像股市那样，大多数散户是亏钱的，但每年还是有很多人很自信能跑赢市场赚到钱。从另外一个层面来说，这其实完成了一次财富的分配，资金回流到了效率最高的地方。
金融机构
在一级市场活跃的主要是两类，券商和险资。券商有两个平台，一个是私募子，一个是另类子，前者主要做直投，但当下很多券商私募子会托管各地政府母基金。合作方式上，一种是自己不出资，一种是自己出资10-30%，这种在中小券商比较多，区别是自己出资的母基金，会比较看中基金业绩，返投会弱化些，基本都是宽口径，基金注册地也会放开。那种自己不出资的，完全由政府出资的就会有比较多的条条框框。另类子是做LP的，这块投资通常要求业务协同，即给投行那边能输送保荐项目，发债等，单纯的做LP投资，现在没有了，一定是需要某些东西交换才行。
险资这块，今年观察到现象是，一个是出资意愿持续降低，有些中小险资干脆不投了；还在投的，主要是大险资为主，他们有资产配置需求，但基本都是尾关进，现在能进首关的基本绝迹了。S这块挺多险资在持续看，但出手落地的观察下来不是很多。
产业资本
这类主要是上市公司为主，我观察到在做LP的主要是三类，一种是之前GP很早投了项目，在发展过程中给了很多帮助，后面上市了，上市公司回馈GP，出资支持下；一种是基于双方的信任基础，专业能力，合作设立产业基金，围绕上市公司产业链去做一些投资布局；还有一种是GP基于和上市公司创始人良好的个人关系，友情支持下，但这种是不可持续的，最终还是需要拿业绩来说话。所以，你看到的上市公司出资做LP，你以为他们可以做财务投资，但背后原因其实是另外一回事。想拿上市公司的钱，很难。
GP方面
今年还是持续出清的过程，看看基协每个月发布的统计报表，每月注销一两百家，而新增的只有个位数。回到募资市场，现在能募到资的主要是以下几类：一类是CVC机构，特别是千亿市值的那些链主型企业的CVC，很受地方国资欢迎，包括一些财务LP也青睐此类；二是头部白马机构，毕竟品牌知名度高，过往投了这么多项目，资源积累还是可以的，底子比较厚，LP存量也比较多，总是能找到一些赚钱的LP来复投，还有就是很多政府母基金会要求榜单排名前多少等，相当于优先拿到了进场门票，现在募资上百亿级别的难了，但募个二三十亿规模的还是问题不大；三是那种专注一两个赛道的精品机构，团队精简，赛道深耕，积累了一些产业资源，过往业绩也不错，有那么几个支持的市场化基石LP，有些出资金额小的地方投资平台也青睐此类机构，好打交道，服务又好，落地执行能力也不错；四是那种行业基金，比如专注半导体的，新材料的，消费的等，总有一些特定需求的LP会对此类基金感兴趣。
今年还有个现象是国资背景GP出来募资的越来越多了，背后原因是地主家也没钱了，财政压力越来越大，过往存量资产退出受阻，所以需要团队自己出来化缘。
现在一个市场化GP能募一个10亿规模基金，可以说是非常厉害了，且募资周期基本要2年以上时间，甚至是募到投资期结束。
行业赛道
今年最火的赛道要数AI和机器人领域了，冒出来一批投AI的机构，有新成立的，有之前投半导体的，新能源的转做这些领域，投医疗的也尽量和AI搭上关系。制造业是长青赛道，因为国资类LP喜欢，有固投，比较实在。消费赛道今年下半年开始有了些起色，看到不少地方政府基金设立一些和消费文娱相关主题的母基金和直投基金，还有市场化LP关注的也多了，之前担心退出问题，今年看到港股雪王，泡泡玛特，老铺黄金等消费股的火热，信心也逐步恢复。医疗领域今年是比较冷的，虽然BD市场火热，港股也有一波估值修复，但在募资市场，投医疗的LP比往年少了很多。
S市场
今年明显感受到的是做接续的越来越多了，不管是GP还是S基金，都在积极尝试，也有一些落地案例。传统的份额转让虽然占交易的大头，但积极性和热度是下降的，主要是这里面涉及的因素太多，特别是定价方面，不仅受买卖双方博弈，还受资本市场的影响。像今年股市一火，很多卖方纷纷提价，买方算不过来账就不接了，这种还挺多见的。今年老股交易也比较火，一个是GP退出压力大，卖老股回流DPI动力足；二是卖老股在交易和决策流程上相对简单些；三是资本市场退出也有明显的好转，买方信心增加，接手的意愿很强。
此外还有个现象，就是东南亚的一些银行和家办通过QFLP方式进入国内布局S资产，今年聊到的就有2家，这个不知道在未来几年是否有扩大趋势。
站在当下时点，回到2024年12月，相信很多人都无法想到今年一级市场会是现在这个样子。一级市场的周期转换，总是有伴随着各种惊喜，一夜暴富，各种悲观论调，但核心是不要下牌桌，只要国内大一统的市场在，人才在，国家重视，大众的赚钱欲望在，那就持续的会出现各类优秀创业公司。
在热闹中保持冷静，在悲观中敢于出手，相信时间会站在你这边。
以上就是今年市场跑下来的一些感受，仅代表我个人观点，欢迎大家交流指正。
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