最近，很多国资基金在忙着接受审计

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最近，很多国资基金在接受审计。

不少国资基金已收到要求整改的通知：“在审计中，涉及到国有资产流失的问题是重中之重。不仅是我们要整改，我们投资的很多子基金也被要求整改。作为LP，不可避免的会穿透审计到我们出资的子基金，有些GP在处理退出问题时，没有发起回购，或发起回购后企业无力回购就搁置了，没有进行仲裁或起诉，这些都是不合规的问题。”某国资LP相关人士林路（化名）告诉母基金研究中心。

“不光亏钱会涉及到国有资产流失的问题，我们有支基金收益率很高还涉及到是否是与民争利的问题。另外有的基金基本都是回购退出，又有明股实债之嫌。”某引导基金人士对母基金研究中心表示。

“两头都难：之前巡视组说我们没有发挥好创投功能，投早投小发挥的不充分；但投早投小的风险大，怎么处置风险是审计中很头疼的问题。”林路向母基金研究中心透露，其所在机构被巡视出的问题有：创投功能发挥有短板，引导社会资本能力不足；投早投小的功能发挥不充分，服务产业发展贡献不够大等。无独有偶，另一位国资LP人士向母基金研究中心透露的巡视出的问题也是“基金撬动作用不充分，产业带动作用不充分”。

很多GP也都在忙着配合国资LP的审计：“作为子基金GP，国资LP的审计人员在审计时问询的非常细，不仅是项目的退出安排，还涉及到投决时的出发点、估值考虑等等。”北京某VC机构董事总经理告诉母基金研究中心。

这进一步反映出，在国资创投领域，如何完善考核、尽职免责和容错机制，且能够在实操中真正落实运用，是至关重要的问题，相关制度还需要进一步完善。并且，各部门的考核评价的互相协作或互认也非常重要：在2024年11月2日播出的CCTV-2《对话》上，中国国际科技促进会母基金分会会长、母基金研究中心创始人唐劲草表示，对国有创投企业的纪检、监察、巡视和审计等工作很有必要，但如果能做一定的优化，比如联合开展工作、数据和资料共享等，有助于提升效率。

已有地区做出相关探索：8月7日，安徽省科技厅发布《安徽省天使母基金群高质量运营指引（征求意见稿）》，其中提出，基金考核评价、审计、巡视、国资监管考核以基金整体项目投资核算作为评价依据，不以单一子基金或单个投资项目损失作为评价依据。在天使基金运营未触及容错率和违法违规问题，可不作负面评价。省审计厅、省国资委对基金体系按期审计、国有资产保值增值考核与对母基金进行的基金考核评价可以互认。

“国资的风险厌恶、国有资产保值增值要求与创投、创新的规律是存在一定矛盾和冲突的，所以国资的容错免责话题才会这么火热。股权投资本来就是一个高风险行业，投早、投小、投硬科技也意味着风险等级进一步提高。”华东地区某国资基金投资总监杜明（化名）对母基金研究中心表示。

去年以来，很多国资LP为退出“批量”起诉GP，而LP压力传导至GP，创投机构密集向被投企业发起回购诉讼。

从国资LP角度来看，“强制退出”也有审计方面的原因——某国资基金负责人王涛（化名）告诉母基金研究中心：“作为国资基金管理人，基金到期了我们就要尽职尽责的去履行退出程序，否则就要被审计追责问责。所以，我们并非为难GP，而是做好我们作为国资基金管理人的工作。GP回不来钱，LP就得自己想办法，有效的退出方法并不多，在大环境下更是难上加难，不到万不得已谁都不想走到起诉GP、强制清算这一步，因为即使这样也不代表能收回资金，并且整个流程非常长。但是由于合规的要求，我们不得不这样做。”

退出压力之下的GP，正在密集向被投企业发起回购诉讼。此前，某国资创投也因多起回购诉讼而刷屏。“一级市场正在发生踩踏式、挤兑式的退出回购潮。”杜明表示。

不过，各方已在积极探索该问题的解法。最近，创投圈有一个新的流行词：“柔性退出”，即不再强硬的只通过对赌和回购退出，寻找一些更柔和的解决方式或者新机会。

今年以来，我们关注到，不少国资在退出方面更灵活了，对回购的要求也不再强硬。

已有地方通过立法形式做出相关探索：今年，《湖南省促进金融支持科技型中小企业创新发展若干规定》提出，鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款。

此外，《山东省引育长期资本促进创业投资高质量发展的行动方案（2025-2027）》（征求意见稿）中也指出，鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款。《安徽省天使母基金群高质量运营指引（征求意见稿）》提出，优化投资协议条款，减少设置对赌、实控人兜底、无限连带责任等要求。

我们认为，在壮大耐心资本方面，建设完善相关的容错机制、科学合理的考核机制至关重要。

在容亏方面，我们关注到，最近，能容亏100%的地方国资越来越多了：

• 武汉提出，允许种子基金、天使基金分别出现最高不超过投资总额80%、60%的亏损，根据尽责评估情况，种子直投、天使直投单个项目最高允许100%亏损。

• 四川提出，政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高60%，对于投资种子期企业或未来产业的基金，可进一步提高至80%；单个企业（项目）最高允许100%亏损。

• 深圳福田提出产业协同基金的容亏比例，允许最高不超过80%亏损，对符合条件的项目允许最高100%亏损。

• 广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金提出，在受托管理机构尽职尽责前提下，种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核。

• 深圳南山区提出设立总规模为5亿元的战略直投专项种子基金和天使基金，基金内单个项目最高允许100%亏损。

可见，基金内单个项目最高允许100%亏损，有望成为越来越多地区国资的容亏机制建设的参考。这可谓是全国“天花板”级别的容亏率，我们认为，这是一种积极的引导与带动。科技创新股权投资尤其“投早投小”的风险大，出现项目失败也是可能的，但只要管理规范、投资稳健及盈利满意的，则应宽容少数项目的投资失败。

“国资的容亏机制建设越来越‘大胆’了，如果说去年是国资容亏的大门打开，今年就是全面敞开。信号很明显：各地国资逐渐接受全亏，能够容忍全额亏损。”北京某VC机构合伙人对母基金研究中心分析道。

我们关注到，去年以来，高层多次关注到政府投资基金和国资基金的责任机制问题，如2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”

对于国资创投基金，已有相关政策出台——国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，要求推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本，中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，较一般股权投资基金延长近一倍。并且，针对国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题，健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制。

对于政府投资基金，今年的国办1号文《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》也指出，建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。为解决基金管理人不敢投、不敢退、怕担责等问题，《指导意见》明确建立健全容错机制，从顶层制度层面为基金及管理机构“松绑”，鼓励政府投资基金更好发挥作用，提高投资效率。

未来，期待着国内更多地区能够优化政府投资基金和国资基金激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本。

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