本文来源：科创定胜负
这份成绩单也需要冷静拆解。另类子确认的利润中，相当部分仍是限售股和未退出项目的账面浮盈；子公司净利润与母公司归母净利润的口径并不完全一致；单个明星项目可能推高半年利润，也可能在市场回调时反向放大波动。对于券商另类子来说，真正的竞争力，不是某个项目浮盈有多高，而是能否持续找到优质项目、推动资本化、管理持仓并完成最终的退出。
另类子从边缘业务走向利润中心
2026年上半年，A股科创主线非常强。科创50指数累计上涨64.25%，显著领先同期主要宽基指数；43家A股上市券商合计实现归母净利润1553.70亿元，同比增长约49%。在这一背景下，41家有数据可查的券商另类子合计实现净利润202.75亿元，而2025年同期为34.83亿元。按同一组样本计算，净利润同比增长约482%。
集中度是券商半年报体现的最突出的特征。国泰海通证裕与招证投资两家公司合计盈利117.27亿元，占样本总额57.8%；加上中信证券投资和中信建投投资，前四家合计150.19亿元，占比74.1%；前七家合计170.06亿元，占比83.9%。行业利润的增量，主要由少数拥有大体量资本、优质项目储备和投行入口的机构贡献。
同时，另类投资对部分券商的影响已经超过传统印象。国泰海通证裕65.07亿元净利润相当于国泰海通同期归母净利润的约32%，相当于招证投资52.20亿元净利润，相当于招商证券同期归母净利润的约49%；长江创新9.01亿元，相当于长江证券同期归母净利润的约28%；华富瑞兴5.34亿元，相当于华安证券同期归母净利润的约25%。天风创新上半年净利润2.85亿元，甚至高于天风证券同期2.04亿元的归母净利润。这里的比例只是规模对照，并非严格的合并报表贡献率，但它清楚地显示：另类子的项目组合，正在改变券商的利润结构。
利润来自过去的布局和当期的重估
另类子上半年的爆发，不能简单理解为今年突然加大了投资。以招证投资为例，上半年新增投资金额2.75亿元、退出金额3.60亿元，但净利润达到52.20亿元，同比增长8370%。招商证券在半年报中直接解释，利润大增主要因为多个股权投资项目上市，带动公允价值变动损益大幅增加。也就是说，当期利润主要来自过去数年形成的存量组合，在2026年集中进入资本化和重估阶段。
这一机制可以概括为四个环节。券商先通过保荐跟投、另类子直投或产业基金等方式获得项目权益；项目进入IPO通道后，可交易市场为股权提供新的定价锚；上市初期的稀缺性与科创行情抬高估值；相关持仓按适用会计政策确认公允价值变动，利润在退出前便可能进入财务报表。
因此，券商另类投资的收益并不等同于传统投行业务的承销保荐费。承销费在项目发行时兑现，金额相对清晰；股权收益的弹性更大，可能达到承销收入的数倍甚至数十倍，但它受市场价格、限售安排、持股路径和退出节奏影响，也更加波动。
明星项目改写了券商半年报
2026年上半年，盛合晶微、大普微、联讯仪器、长进光子等硬科技项目密集上市，半导体和高端测试设备成为券商浮盈最集中的来源。几个项目足以说明，为什么同样经历市场回暖，不同券商的利润弹性差异如此明显。
大普微让招商证券获得超额弹性
大普微是上半年最典型的案例之一。公司发行价46.08元，4月登陆创业板后迅速成为存储和AI算力行情的高关注标的，6月30日收盘价为658.70元，较发行价上涨约1329%。公开资料显示，招商证券通过招证投资参与的南通招华招证基金间接持有大普微约992.11万股。按期末市场价格计算，对应持股市值约65.35亿元，但该数字并不等于招商证券可确认利润，实际结果还要扣除投资成本，并考虑基金持股比例、收益分配、税费和估值调整。市场机构测算，仅大普微上市即可能为招商证券带来20多亿元利润贡献。
这一案例的重要性在于，招商证券获得的并非单纯保荐跟投收益，而是更早阶段通过投资平台和基金形成的股权敞口。持股数量、进入时点和项目质量共同决定了收益弹性。
联讯仪器展示跟投机制的高弹性
联讯仪器4月24日登陆科创板，发行价81.88元，上市首日收于799元，上涨875.82%。中信证券投资作为保荐人相关子公司，投入约6304.76万元，获配77万股，占本次发行数量的3%。上市首日对应浮盈约5.52亿元；到6月30日，股价升至2322.33元，若只按发行价与期末价简单计算，跟投持仓账面浮盈约17.25亿元。
但这笔收益至少面临24个月限售。上市后的高价格可以推高账面收益，却不能立即转化为现金。一旦估值回落，公允价值变动也会反向影响后续报表。联讯仪器说明了科创跟投的两面性：项目质量和市场稀缺性可以制造极高弹性，锁定期和价格波动也会把收益兑现推迟到未来。
盛合晶微和长进光子强化头部优势
盛合晶微4月21日上市，发行价19.68元，首日收于76.65元，上涨289.48%。中金公司是联席保荐机构，相关子公司参与战略配售；市场研究测算，中金公司上半年科创投资浮盈主要来自盛合晶微和北芯生命，其中盛合晶微贡献约9亿元。长进光子上市首日涨幅约1510%，国泰海通证裕获配约97.61万股，单日浮盈超过6亿元。
这些项目还有一个共同点：它们集中在先进封装、存储、高端测试和光通信等硬科技环节。券商另类子获得的高收益，既来自IPO恢复，也来自二级市场对稀缺科技资产给予的高估值。两项条件缺一不可。
头部机构与区域券商形成两套打法
头部券商的优势来自资本、项目入口和综合服务能力。中信证券投资上半年实现营业收入26.55亿元、净利润19.75亿元；中信建投投资实现营业收入17.74亿元、净利润13.17亿元，同比增长约375%。这类机构可以同时布局多个产业链环节，并依靠投行、研究、机构销售和产业客户网络，为项目提供从发现到退出的连续服务。
中小券商并非没有机会。长江创新、东证创新和华富瑞兴分别实现净利润9.01亿元、5.52亿元和5.34亿元，已经进入行业前列。它们更常见的路径是聚焦区域优势产业、联合地方国资和龙头企业、通过基金放大项目覆盖。华安证券围绕安徽量子科技、集成电路和人工智能形成项目网络；财通证券依托浙江产业基础搭建多层基金矩阵；长江证券强调产业研究和项目招引。
这意味着另类投资行业可能长期呈现双重格局。头部券商依靠全国性投行入口和资本实力形成平台优势，区域券商则依靠地方产业密度、政府基金合作和更早的项目触达获得超额收益。对中小券商而言，复制头部机构的全赛道打法成本过高，围绕一两个产业集群建立深度更可行。
五个趋势正在形成
投资投行投研走向资本闭环
过去券商服务科创企业，收入主要来自承销保荐、研究和交易。现在，券商越来越多地以资本参与者身份进入企业成长过程。项目投资带来财务收益，投行推动资本化，研究与机构销售完成市场定价和客户导入。券商与科创企业的关系由一次性服务转向长期权益关系。
利润越来越取决于历史项目库存
半年报中的高利润，实际考验的是三至五年前的投资判断。新增投资决定未来，存量项目决定当期。分析券商另类子不能只看当年投资额，还要看未上市项目储备、在审和已过会项目数量、持仓成本、解禁时间表以及退出记录。项目库存的质量，比项目数量更重要。
科技持仓提高盈利相关性
半导体、AI、光通信和高端装备成为共同重仓方向后，券商另类子的收益相关性正在上升。行情向上时，多家机构同时受益；行业估值回落时，集中持仓也可能同时承压。未来券商需要在国家战略方向、项目回报和组合分散之间重新寻找平衡。
账面利润与现金回报将被分别定价
投资者会越来越关注利润质量。对已上市限售股，需要观察解禁时间、减持约束和流动性折扣；对未上市股权，需要观察估值依据和后续融资；对基金份额，还要穿透管理费、收益分配和少数股东权益。高浮盈可以改善当期利润，却不能替代退出和现金回收。
另类子将成为券商估值分化的新变量
传统券商估值主要看市场成交、两融、自营方向和投行业务周期。随着科创项目储备增加，资本市场会进一步给券商的未上市股权、跟投组合和产业基金能力定价。谁拥有可持续的项目来源、清晰的持仓披露和稳定的退出纪录，谁更有可能获得估值溢价。单个项目制造的高利润难以长期外推。
长鑫科技把胜负手延续到下半年
7月上市的长鑫科技不计入上半年业绩，却验证了这一趋势仍在延续。中金财富和中信建投投资各以约10亿元参与保荐跟投，分别获配约1.15亿股。按上市首日49元收盘价计算，两家对应持股市值均约56.35亿元，单家跟投浮盈超过46亿元。
更大的收益来自更早阶段的直接投资。公开资料显示，招证投资直接持有长鑫科技约3.237亿股，认缴出资约3.24亿元；按上市首日价格计算，持股市值约158.61亿元，简单测算浮盈约155亿元。华安、广发、国泰海通、方正、国元等券商也通过子公司或基金持有项目权益。长鑫科技将在第三季度继续放大券商业绩分化，但其上市后的波动同样提醒市场，不能把峰值市值直接当作最终回报。
下半年的观察重点已经很清楚：第一，看长鑫科技等大型项目的公允价值如何进入各家报表；第二，看上半年高价上市项目在限售期内如何波动；第三，看券商能否将账面收益转化为现金回报。
科创真正考验券商的长期投资能力
2026年上半年，科创确实成为券商业绩的胜负手。它让另类子合计利润达到上年同期的5.82倍，也让几家券商凭借少数项目迅速拉开差距。但如果把这轮增长全部归因于投资能力，同样会高估券商得半年报。资本市场上涨、IPO节奏改善、项目稀缺性和历史低成本持仓共同创造了上半年券商另类子的业绩结果。
接下来真正决定胜负的，是三项能力。其一，能否在市场形成共识之前找到项目，而不是在上市前追逐确定性；其二，能否把投行、投资和产业资源组织成可复制的机制，而不是依赖单个明星项目；其三，能否在限售、波动和退出约束下管理收益，把公允价值变动转化为可分配、可再投资的现金。
从更长周期看，另类子正在重塑券商服务科技创新的方式，也在重塑券商自身的利润表。科创项目会继续制造高弹性，但只有项目发现、产业判断、资本运作和退出管理形成闭环，科创才会从一次性的业绩胜负手，变成券商可持续的核心能力。
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