本文来源：返投之变
返投正在经历四个变化：强制倍数返投 → 降低返投比例 → 扩大返投认定 → 转向产业贡献评价。
返投会不会取消？
这是当前政府投资基金行业最关心、也最容易产生误解的问题之一。
2025年初，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确提出“鼓励降低或取消返投比例”。
随后，国家发展改革委出台政府投资基金投向评价办法，将返投纳入全国统一大市场建设评价。其中，不设置返投要求可以得到3分；设置1倍返投，只能得到1分；设置1.5倍返投，得0分；超过1.5倍，同样得0分。
一时间，行业出现了几种不同声音：
有人认为，返投即将全面取消；
有人认为，1.5倍就是国家划定的返投红线；
还有人认为，返投评价得0分，就意味着有关条款违反全国统一大市场建设要求。
这些理解都不完全准确。
返投不会一夜之间消失。
但高倍数、强迁址、短周期、硬考核的传统返投模式，确实已经进入倒计时。
返投正在发生的，不是一次简单的比例调整，而是一场从政策目标、基金定位到考核方式的系统性变化。
一、地方政府为什么离不开返投
讨论返投，首先要理解地方政府为什么设置返投。
地方政府出资设立基金，一般不是为了单纯获得财务收益，而是希望通过基金吸引资本、项目、企业、技术和人才，促进当地产业发展。
地方财政资金投向一只市场化基金后，如果基金把大部分资金投向外地，而当地既没有获得优质项目，也没有形成产业带动，政府出资人很难向财政、审计和社会公众解释。
因此，地方政府希望基金投出去的钱能够回来，并不是一个完全不合理的诉求。
返投实际上承担了三个功能：
第一，证明财政出资对本地产生了经济效果；
第二，约束基金管理人不能只拿地方政府的钱，却完全忽视地方发展需要；
第三，把比较抽象的产业引导目标，转化为可以量化和考核的投资指标。
问题不在于地方政府有没有产业诉求，而在于这种诉求过去过度依赖返投倍数来实现。
当地方政府提出1.5倍、2倍甚至更高的返投要求时，返投逐渐从产业引导工具变成了基金的刚性投资任务。
一些基金为了完成返投，不得不优先投资能够迅速迁址、设立公司的项目；一些项目虽然形式上落地，但研发、生产、团队和业务仍然留在原来的城市；还有一些基金在投资期末集中完成返投，项目质量和投资纪律受到明显影响。
表面看，返投数字完成了。
但企业是否真正扎根、产业链是否真正形成、财政资金是否产生长期价值，却未必能够得到保证。
这正是当前返投制度必须改革的原因。
二、1.5倍究竟意味着什么
根据国家发展改革委印发的《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》，政府投资基金评价满分为100分。
其中，“推进全国统一大市场建设”占10分。
这10分又分为三个部分：
一是不设置或者合理设置返投要求，3分；
二是不以迁移注册地作为投资条件，3分；
三是不存在因违法违规招商引资、违规补贴等受到通报的情形，4分。
在返投这一项中，不设置返投要求可以得到3分；设置返投要求且不超过1.5倍的，按照比例折算；超过1.5倍，得0分。
其计算公式为：
返投得分=3×（1－返投倍数÷1.5）
按照这个公式：
0.5倍返投，可以得到2分；
0.75倍返投，可以得到1.5分；
1倍返投，只能得到1分；
1.2倍返投，只能得到0.6分；
1.5倍返投，得0分；
超过1.5倍，同样得0分。
这说明，1.5倍不是返投的安全线，也不是国家认可的推荐比例。
恰恰相反，1.5倍是这一评价指标的“得分归零线”。
返投只要高于0，就已经开始扣分；返投比例越高，扣分越多。
因此，未来地方政府投资基金在设置返投比例时，不能简单地认为只要不超过1.5倍就符合政策导向。
国家释放的真正信号是：政府投资基金应当尽可能降低对地域返投的依赖。
但是，评价得0分是不是意味着返投条款违法？
答案是否定的。
三、0分不等于违法
返投评价得0分，只代表基金在100分评价体系中的一个3分子项没有得分。它既不代表整个基金评价为0分，也不代表有关返投条款当然违法。
这是必须区分的两个概念。
政策评价回答的是：这种做法是否符合政府投资基金高质量发展的政策导向。
法律合规回答的是：这种做法是否违反法律法规的强制性规定。
两者有关联，但不能画等号。
例如，一只基金设置1.5倍或者2倍返投，在国家评价体系中，返投子项会得0分，但仅凭这一点，不能直接认定基金违法。
真正需要重点审查的，是返投条款的具体内容和实施方式。
如果基金强制被投企业迁移注册地，要求企业必须在当地纳税或者纳入当地统计，或者将这些条件作为企业获得投资、财政奖励和补贴的前提，就可能产生公平竞争审查风险。
如果政府行政指定基金投资特定项目，干预基金投资决策，或者要求管理人为未完成返投承担保本、补差、固定赔偿责任，也可能偏离私募基金市场化、风险共担的基本属性。
《公平竞争审查条例》明确禁止通过政策措施强制或者变相强制外地经营者在当地投资、设立分支机构，也禁止没有法律、行政法规依据或者未经国务院批准，对特定经营者给予选择性、差异化财政奖励或者补贴。
有关实施办法进一步明确，不得将迁移注册地、在当地纳税或者纳入当地统计，作为享受财政奖励和补贴的条件。
因此，判断返投是否合法合规，不能只看倍数，还要看六个问题：
- 资金究竟是市场化股权投资，还是变相财政补贴？
- 基金是否真正承担股权投资风险？
- 项目是否由管理人按照市场化原则独立决策？
- 是否强制企业迁移注册地？
- 是否把当地纳税和纳入统计作为投资条件？
- 未完成返投后，是否设置了不合理的回购、补足或者赔偿责任？
所以，更准确的判断是：0分不是违法判决，但可能是一个明确的监管预警。
如果一只基金不仅设置了高倍数返投，还要求企业迁移注册地，并且因违规招商引资或者违规补贴受到通报，那么它失去的可能就不只是返投指标的3分，而是全国统一大市场建设指标的全部10分。
四、国家级基金为什么不设返投
返投制度变化中，一个非常重要的信号，是国家创业投资引导基金明确不设置地域返投要求。
国家创业投资引导基金不以某一个地区的产业落地为目标，而是服务科技创新、关键核心技术突破和国家整体战略。
它考核的不是资金回到哪一个省、哪一座城市，而是资金是否真正投向早期、长期和硬科技，是否培育了创新企业，是否撬动了社会资本，是否改善了国家创新资本供给。
这说明，不设地域返投并不等于不考核政策效果。它只是把政策目标从资金投在哪里，提升为资金解决了什么问题。
国家级基金可以不设返投，是因为国家财政的责任边界覆盖全国。但地方政府的财政责任具有明显的地域属性：地方政府出资，要接受当地人大、财政、审计和国资监管，也要回应本地产业发展和就业需要。
这构成了返投问题最深层的矛盾：资本需要跨区域流动，财政绩效却主要在地方考核；产业链需要全国布局，地方政府却要对本地发展结果负责。
因此，不能简单要求所有地方政府基金照搬国家级基金模式。真正的改革方向，应当是承认地方产业诉求，同时改变地方实现产业诉求的方式。
五、各地正在怎么改
从已经出台或者调整的地方政策看，返投改革大体沿着三条路径展开。
第一条路径是降低比例
福建将部分基金返投最低要求从过去的1.5倍降低到1倍左右；山东提出返投原则上不低于政府出资额1倍，同时允许结合基金具体情况降低或者取消；辽宁也对原有较高返投比例进行了调整。
这表明，过去普遍存在的1.5倍、2倍返投，正在逐渐向1倍或者更低比例下降。
第二条路径是扩大返投认定范围
例如，一些地方已经不再局限于基金直接投资当地注册企业，而是把外地企业在当地建设生产基地、设立研发中心、引入技术团队、实施产业并购等纳入返投认定。
济南等地还探索对部分产业落地行为给予加倍计算。
这是一种重要变化。
它意味着地方政府开始从投资金额返投转向产业资源导入。
第三条路径是对不同基金分类管理
四川等地在最新政策中提出，符合条件的创业投资基金原则上可以不设置返投比例；产业基金则根据基金定位，降低或者取消返投要求。
深圳在天使、种子基金领域，也在持续弱化返投金额和返投时限约束。
但是，新旧模式目前仍然并存。
部分区县基金仍然设置2倍返投，并把完成返投与政府后续出资进度、管理费支付或者基金退出安排挂钩。
这说明，全国返投改革并没有整齐划一地推进。国家级基金、省级基金和区县基金，正在形成完全不同的返投逻辑。
越接近早期投资、科技创新和跨区域配置的基金，越倾向于取消或者弱化返投；越接近招商引资、重大项目落地和区县产业园区的基金，越倾向于保留返投。
未来返投不会简单消失，而会出现明显分化。
六、地方真正需要的不是返投数字
地方政府真正需要的，究竟是什么？是基金协议里完成了一个1.5倍或者2倍的数字吗？
显然不是。
地方真正需要的是企业、技术、人才、订单、供应链、研发平台、生产能力和持续的经济贡献。
如果一家企业把注册地址迁到当地，却没有员工、没有研发、没有生产、没有业务，这种返投没有多少实际意义。
相反，如果基金投资的一家外地企业没有迁移注册地，但在当地建立研发中心，与当地高校开展成果转化，采购当地企业的产品，并带动上下游企业进入当地，这种投资已经产生了真实的产业价值。
因此，未来返投改革的核心，不应当只是把2倍降低到1倍，或者把1倍降低到0.5倍。如果考核逻辑不变，即使返投比例降低，基金仍然可能继续追求形式上的落地。
真正需要改变的是返投的定义。
从多少资金投回当地，转向基金为当地创造了多少产业贡献。
七、未来返投应当如何设置
第一，根据基金性质分类设置
种子基金、天使基金原则上应当取消返投要求。
早期项目失败率高、成长周期长、地域流动性强。如果要求天使基金在较短时间内完成高比例返投，管理人很容易放弃真正早期的创新项目，转而投资已经具备落地条件的成熟企业。
创业投资基金应当原则上取消返投；确有必要保留的，可以设置0.5倍以内的引导性目标，而不是刚性违约指标。
综合性产业基金可以根据地方出资比例、基金规模和产业基础，设置0.5倍至1倍的产业贡献目标。
重大项目专项基金可以围绕具体项目设置落地要求，但这些要求应当与项目商业计划、建设周期和实际资金需求相匹配。
第二，从返投金额转向产业贡献清单
可以纳入产业贡献认定的，不应当只有直接投资当地企业，还可以包括：
- 推动被投企业在当地建设研发中心或者生产基地；
- 推动科技成果在当地转化；
- 引进技术团队、重点实验室和创新平台；
- 帮助当地企业获得后续融资；
- 推动当地企业实施产业并购；
- 促进被投企业采购当地企业产品和服务；
- 帮助当地产业链补齐关键环节；
- 引入企业总部、区域总部或者实质性业务中心。
与此相对应，仅仅迁移注册地、设立没有实际业务的空壳公司、进行基金之间的循环投资，不应当认定为有效产业贡献。
第三，建立差异化折算机制
直接投资当地企业，可以按照实际投资金额计算。
外地企业在当地形成实际固定资产投入、研发投入或者生产能力的，可以按照实际投入计算。
引入关键技术团队、实现重大科技成果转化、补齐产业链关键环节的，可以给予一定权重。
带动社会资本后续投资当地企业的，可以按照带动金额的一定比例认定。
与当地企业形成供应链采购关系的，可以根据实际采购金额给予适当认定，但应设置合理上限。
这种方式比单纯计算投资金额更加复杂，但也更加接近政府投资基金的政策目标。
第四，按照基金整体和完整周期考核
产业贡献应当在基金层面考核，而不应当分解到每一个项目。
基金管理人可以用不同项目、不同方式共同完成产业贡献目标，政府不宜要求每个被投项目都必须落地。
同时，返投不宜按单一年度考核，更不宜在基金设立后的两三年内集中完成。
种子、天使和创投基金应当设置合理培育期，按照完整投资期滚动评价。
第五，用正向激励替代刚性惩罚
完成产业贡献目标后，可以给予管理人超额收益让渡、政府出资提前退出、后续基金优先合作或者扩大管理规模等奖励。
未完成目标时，应当首先分析原因，允许管理人说明、整改或者适当延长观察期。
只有存在欺诈、利益输送、故意规避政策目标或者严重失职等情形，才应当追究管理人的违约责任。
正常的投资失败，不能等同于违法违规；产业贡献未完全达到预期，也不能简单要求管理人补足本金或者承担固定赔偿。
第六，建立返投负面清单
未来的政府投资基金管理办法或者基金协议，可以明确规定：
- 不得以迁移注册地作为投资的强制条件；
- 不得要求企业仅为完成返投而设立空壳公司；
- 不得将当地纳税、纳入当地统计作为唯一认定标准；
- 不得行政指定基金投资具体企业；
- 不得因返投任务干预投资决策委员会独立决策；
- 不得要求管理人为正常投资风险提供保本或者兜底；
- 不得通过循环投资、关联交易虚增返投金额。
这样既能保护地方合理的产业诉求，也能为基金管理人划出明确边界。
八、返投不会消失，但返投逻辑必须改变
8月31日召开的国务院常务会议提出，要明确政府招商引资鼓励和禁止的具体行为，进一步规范地方政府经济促进行为，把招商引资工作重点更多放在优化营商环境、培育产业生态和提供高水平政务服务上。
这段话对政府投资基金具有直接启示。
政府投资基金可以继续服务地方产业发展，但不能简单成为招商引资的资金通道。地方政府也不能把所有产业发展责任都转化为基金管理人的返投任务。
过去，地方之间竞争的是返投比例、优惠政策和企业迁址。未来，地方之间真正竞争的，将是营商环境、产业基础、应用场景、创新资源和政府服务能力。
当一个地方拥有良好的产业生态、丰富的应用场景、高效的政务服务和稳定的政策预期，即使没有高倍数返投，基金和企业也愿意进入。
反过来，如果一个地方缺乏产业基础，只能依靠高比例返投和强制迁址吸引企业，即使项目在形式上落地，也很难形成长期发展。
因此，返投改革不是地方政府放弃产业发展诉求，而是要求地方政府用更符合市场规律的方式实现产业目标。
返投不会在一夜之间消失。但是，1.5倍以上的高返投、以迁移注册地为核心的形式返投、以短期投资金额为标准的机械返投，已经进入倒计时。
未来政府投资基金竞争的，不是谁能够提出更高的返投倍数，而是谁能够把财政资金、市场资本和产业资源真正组织起来。
返投的终点，不是资金回到哪里。
而是产业能否真正生长。
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